Morgan Stanley’in raporları
Mustafa
Durmuş
Hükümet, Cumhurbaşkanı ve TÜSİAD başta
olmak üzere sermaye örgütleri, beklendiği gibi, bu hafta yurt içinde ve yurt
dışında deyim yerindeyse kolektif bir atak yaparak darbe girişimi ve OHAL
sonrasında ekonomik göstergelerin kötüleşmesinin geçici bir durum olduğunu ve
birlik ve beraberlik içinde ekonomide duruma hâkim olduklarını açıkladılar. Bu
konuda dünya kamuoyuna dönük toplantılar gerçekleştirdiler. Hazırlanan yeni torba
yasa içinde yerli ve yabancı yatırımcılara ilave mali ve finansal teşvikler
getirileceğini ilan ettiler. Merkez Bankası’nın piyasaya sürdüğü ciddi miktarda
dolar sonucunda da dolar tekrar 3,00 liralık eşiğin altına düştü.
Diğer yandan “yapılan bu açıklamalar, çıkartılacak olan yasalar ve uygulanacak olan maliye ve para politikaları ekonomiyi bir krize girmekten alıkoyabilecek mi?” sorusu başta yabancı yatırımcılar olmak üzere ekonomi ile işi olan herkesin endişeli bir biçimde sordukları soru olmaya devam ediyor. Yurt dışına sermaye çıkışlarında artışlar olduğu gibi, enflasyondaki hedef ilk 7 ayda aşılmış bir durumda. Çünkü darbe girişimi ile iyice açığa çıkan ekonomideki derin sorunlar hala devam ediyor, bunlara ilişkin radikal çözümler de üretilebilmiş değil.
Yabancı yatırımcılar yatırım atmosferinin, makro ekonomik istikrarın kötüleşmesinin ve turizm sektörünün çöküşünün, OHAL sonrası operasyonlardan çok daha önemli olduğunu düşünüyorlar. Bu anlamda finans yatırımcıları ülkenin temerrüt riski algısı ve kısa vadeli faiz oranları algısıyla karar alacaklardır.
Bu nedenle de yabancı yatırımcıların
gözü kulağı, siyasal iktidarın yapacağı açıklamalardan ziyade uluslar arası
derecelendirme kuruluşlarının vereceği yeni notlarda olacak. Özellikle de Moody’sin yakınlarda açıklanması
beklenen Türkiye notunun ne olacağı merakla bekleniyor.
Bu arada bu kuruluşlar ülke notlarını
anlık duruma bakarak ya da sadece bazı temel göstergelere bakarak vermiyorlar,
R. Hakan Özyıldız’ın bir yazısında (“Ülkenin kredi notunu kendiniz verin”,
2011) belirttiği gibi aralarında; “demografik, eğitsel ve yapısal faktörler”, “politik
riskte dikkate alınan faktörler” ve “dış politika objektifleri ve stratejisi”
gibi ana başlıklar altında ele alınabilecek çok sayıda değişkene bakıyorlar.
Bu bağlamda ele alındığında; Türkiye
gelir bölüşümü adaletsizliği açısından OECD’nin en adaletsiz ikinci ülkesi
konumunda. An itibariyle resmi 2,7 milyon mültecisi var. İç tasarruf oranı %
15’in altında, yani yatırım kapasitesi düşük. Kadın istihdamı sadece % 30,
resmi kadın işsizliği % 21. Yasalara,
hukuka olan güven azalmış durumda. Verimlilikler, rekabet ve regülasyon
düzeyleri düşük. Finansal olarak, özellikle de şirketlere sağlanan kredilerdeki
artış yıllık % 10’un altına kadar geriledi. Bu nedenle de otomobil, ev
satışları yavaşladı. Dış borçların yapısı endişe verici. Dış açığı kapatmak
için sermaye girişlerine olan ihtiyaç artarak sürecek. Bu gelişmelerden inşaat
sektörü de etkilenecek ve metropollerdeki devasa plaza, AVM ve residans inşaatlarının geleceği
belirsizleşecek.
Bir de buna bu
aralar OECD’nin yayımladığı “Demokrasi Notu” eklendiğinde sıkıntının büyüklüğü
ortaya çıkıyor. Zira OECD, üyesi 28 ülke içinde demokrasi karnesinin en zayıf
olduğu ülke olarak Türkiye’yi işaret etti (Government at a Glance 2015, http://www.oecd-ilibrary.org ).
Türkçe’ye ‘Hukukun Üstünlüğü’ olarak da
çevrilebilecek olan son raporunda OECD, iki temel gösterge ile demokrasinin üye
ülkelerde ne denli işlediğini araştırdı. İlk gösterge ‘Kuvvetler Ayrılığı’
olarak bilinen, yürütme-yasama ve yargının birbirinden bağımsız olması demek
olan gösterge. Pratikte bu, yürütmenin, yargı ve yasamayı baskı altında tutup
tutmadığını gösteriyor. Demokrasinin tam işlediği ülkelerde bunun puanı
1,0. OECD ortalaması ise 0.76. En iyi
durumda olan ülkeler İskandinav ülkeleri. Türkiye’nin puanı 0,37. En son sırada
yer alıyor. OECD dışındaki Rusya ve Çin dahi Türkiye’nin üstünde, sırasıyla;
0,39 ve 0,41 puanlara sahipler.
İkinci gösterge ‘Temel İnsan Hak ve
Özgürlüklerinin Uluslar arası Hukukun Güvencesi Altında Olması’
göstergesi. Yani hiç kimse ayrımcılığa
uğramadan eşit ve adil bir biçimde, fikir, inanç, ifade, mülkiyet edinme
haklarını sahip olabilmeli. Bu açıdan OECD ortalaması 0,78. Buna karşılık
Türkiye yine en son sırada yer alıyor (0,36). OECD dışında sadece Çin
Türkiye’nin altında yer alıyor (0,32).
İktisadi açıdan rapordan iki önemli
sonuç çıkartılabilir: İlk olarak genelde yatırımlar (özellikle de uluslar arası
yatırımlar) kişi ve mülkiyet haklarının ve hukukun üstünlüğünün geçerli olduğu
ekonomilerde yapılabiliyor. Devletlerin otoriterleşmesi ekonomiyi orta ve uzun
vadede daraltıyor ve krize sokuyor. Sermaye kârını elde etme ve bunu dışarıya
da transfer edebilme garantisi istiyor. Bu anlamda sermaye açısından ekonomik
olduğu kadar siyasal istikrar da çok önemli (sermaye açısından bunun mutlaka
demokrasi altında olması da gerekmiyor, ancak ekonomik krizlerin olmadığı
dönemlerde genelde demokrasi tercih ediliyor) İkinci olarak bu tespitler 2015
yılında yapıldı. Türkiye’de yaşanan darbe girişimi ve sonraki OHAL
uygulamalarının demokrasi karnesini daha da zayıflatması ve yatırım ortamını
kötüleştirmesi beklenir.
Aşağıda Morgan Stanley’in 18-25 Temmuz
tarihleri arasında yayımladığı Türkiye raporundan özetler sunuluyor. Bu tür
kuruluşların, bir kez daha spekülatif –manipülatif işler de yapabildiklerini
bilerek, bu tür raporların özellikle de yabancı sermaye yatırımları gibi
Türkiye ekonomisinin göbekten bağımlı olduğu yatırımlar ya da yatırımcı
kararları üzerinde çok etkili olduğunu hatırlatalım. Nitekim Hükümet’in
“Türkiye Varlık Fonu” adı altında bir fon kurma girişiminin nedenlerinden biri
olarak da iç tasarrufların yetersizliği ve dış tasarrufların belirsizliği
(ekonominin yumuşak karnı) olduğunun altını çizelim.
1. Morgan Stanley, “The Implications of the failed
coup attempt”, 18 July 2016:
►Başarısız darbe girişiminin yabancı
sermaye girişi ve turizm gelirleri üzerinde negatif etkileri söz konusu olacağı
gibi, finansal sektör de bundan olumsuz etkilenecek.
►Daha düşük bir olasılık olsa da,
erken seçim gündeme gelebilir ve ülkenin kredi puanı düşürülebilir. Uzun
dönemde ise hem sermaye akımları hem de turizm üzerindeki olumsuz etkiler
ortaya çıkacaktır.
►Risk primi ve spredler yükselir ve
yılsonu itibariyle kur 1 $= 3.20 olur. Çünkü yabancı sermaye girişi ve turizm
döviz gelirlerinin azalması ve reel faiz oranlarındaki enflasyon nedeniyle ortaya
çıkan azalma liradan kaçışı hızlandıracaktır.
►Küresel finansal iklim hala lehte
zira Fed faiz artırımına gitmiyor, bu da Türkiye ekonomisinin işine yarıyor.
Orta vadeli riskler neler?
►Bu yılın sonuna kadar yapılacak bir
erken seçim riskli. Ancak hem MHP hem de HDP’nin % 10’un üzerinde bir oy
potansiyeline sahip bulunması AKP açısından ihtimal dâhilinde bulunsa da, bunu anlamlı kılmayabilir. AKP, partili
Cumhurbaşkanlığı modeline geçişi benimseyebilir ve bunu zorlayabilir.
►Moddy’s ve Fitch’in henüz
açıklanmayan kredi notu endişe kaynağı oluşturuyor.
►Uzun vadeli sermaye girişlerinde
kötüleşme söz konusu (doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının / dysy payı
2010-15 döneminde cari açığın % 53’ünden % 20’sine kadar geriledi. Asıl tehlike
burada, yani uzun vadeli yatırımcı güveni ciddi olarak düşebilir, bu da cari
açığın fonlanmasında sorun yaratır.
Bunu önlemenin yolu Türkiye’nin
darbe girişimi sonrasında demokrasinin yeniden tesisi yönünde yeni adımlar
atmasının sağlamak olabilir. Böylece yatırımcı güveni tesis edilebilir.
►Turizmde sorunlar artar. Bu yıl,
geçen yıl elde edilen 26 milyar dolarlık turizm gelirinin aksine 18 milyar
dolar gelir ancak sağlanabilecek (% 32’lik bir düşüş).
►Ödemeler bilançosu bağlantılı üç ana
risk söz konusu. Bunlar ödemeler bilançosunu kötüleştirecektir. Bunlar: (i)
Turizm gelirlerindeki azalma (bu gelirler milli gelirin % 3’ünü ve hizmetler
dengesinin neredeyse tamamını karşılıyor), (ii)
sermaye girişlerindeki azalma,
(iii) reel
faizlerdeki düşüş. Bu durum yabancı
kaynak girişini olumsuz etkiler. Durum şu anda hala pozitif ancak yönü negatife
doğru çevriliyor.
► 10 yıllık devlet tahvillerinin
getirileri: Diğer Yükselen Ekonomi’lerin
(YE) 10 yıllıklarının getirileri ile kıyaslandığında hem USD/TRY swapı, hem de
devlet tahvili getirisi açısından durum diğer YE’lere göre dezavantajını
sürdürüyor. Darbe girişimi ve sonrası bazı uygulamalar bu durumu daha da
kötüleştirebilir. Yatırımlar diğer YE pazarlarına kayabilir. 2016’da şu ana
kadar 7,8 milyar dolarlık yabancı kaynak girişi sağlandı ancak artan politik
riskler bunu tersine çevirebilir.
2. Morgan Stanley, Research, “IG or Non IG? That is
the question?”, July 25, 2016:
Moody’sin not düşürümü hedefli - gözden
geçirmesinin temel nedenleri darbe girişiminin devletin ve ekonominin kurumsal
yapısını zayıflatması ve daha da önemlisi ekonomik reform gündemini erteletmesi
olabilir.
►Eğer IG (asgari yatırım eşiği) puanlamasında bir değişiklik olmazsa sıkı
maliye politikası üzerindeki baskı devam edecek, para politikasının daha fazla
gevşemesine izin verilmeyecek. Eğer not düşürümü olursa 2 milyar dolarlık TL
cinsinden ve 3 milyar dolarlık döviz cinsinden devlet tahvili bonosu
portföyünün satılması beklenir. Bu bağlamda dolar / lira kuru 3.20’de istikrara
kavuşur. Tahvil getirileri 60 baz puan ve 10 yıllıklar 80 puan artar.
►Yüksek faiz-zayıf lira varlıkların
risk primini yükseltti ve bu durum düzelmeyecek.
►Türkiye’nin şu anda Moody’s
nezdindeki puanı (Baa3-negatif görünüm) ve Fitch’inki (BBB- ve nötr görünüm).
Her ikisi de aslında “minimum yatırım yapılabilir düzey” anlamına geliyor.
Moody’s Türkiye’nin notunu düşürür mü?
►Geçmişten edindiğimiz tecrübeye
göre not düşürme olasılığı % 50. Not indirimi durumunda 5 milyar dolarlık bir
portföy satışı beklenebilir.
►Moody’s not düşürdüğünde Fitch’in
de düşürmesi beklenir. 19 Ağustos’ta Fitch, IG notlamasını korusa da görünümü
negatife çevirmesi hayli muhtemel.
►Moody’s darbe girişiminin orta
vadeli etkilerine odaklanmış durumda. Bu etkilerden kasıt iktisadi büyüme,
karar alıcı kurumlar ve dışsal desteklemeler. Bu nedenle de Moody’s şu
faktörlerin etkilerini değerlendirecektir: (i)
İç talepteki durgunluk (zira bu gelecek 2-3 yılın büyümesini etkileyecektir), (ii) yabancı likiditeye sınırlı erişim
(zira hem yerli hem de küresel piyasaların hassasiyeti altında ülkenin dış
kaynağa olan erişimi kısıtlanacaktır, (iii)
politik öngörüsüzlük ve etkinsizlik artışı. Sırasıyla;
►(i) Tüketim:
Geçici şoktan sonra hala güçlü olma ihtimali yüksek çünkü son iki yıla ait
deneyimler bunu anlatıyor (terör saldırıları vs). Ancak Moody’s tüketim
harcamalarının yüksek düzeyinden ziyade sürdürülebilir olup olmadığı ile daha
fazla ilgili olacak.
►(ii) Dış
finansman temini: Her zamanki gibi mi? Türkiye’nin kabaca beş dış finansman
temin yolu mevcut. İlk ikisi, borçlanma
ve doğrudan yabancı sermaye yatırımları (dysy). Bunlar toplam cari açık
finansmanının üçte ikisini oluşturuyor. Belirsizlikler arttığından dysy’de bir
azalma beklenebilir.
►Borçlanma tarafında da sorun
oluşabilir. Zira özel sektör borçlanması GSYH’nin % 26’sından (2008), % 41’ine
yükseldi. Bu oran kamu borcu dâhil edildiğinde % 56’ya yükseliyor. Ancak bu
oran CEEMEA ortalaması olan % 76’nın çok altında ve borç çevirme (roll over)
oranı son 15 yıldır % 100.
►Üçüncü grup olan portföy
yatırımları bunların içinde en hassas yatırımları oluşturuyor ama bunların %
60’ı devlet borçlanmasına (tahviller) yönelik olarak kullanılıyor. Mali
disiplin sürdükçe ve politik riskler artmadıkça bu tarafta da belirgin bir
kayma beklenmemeli. Ancak kısa vadeli satışlar söz konusu olabilir.
►(iii) Politik gelişmeler pivot rol
oynayacak. Yatırımcı güvenini sağlamak çok önemli bir durum. Bu nedenle de
Moody’sin en önemli dayanağı darbe girişiminin kurumsal yapıyı zayıflatması ve
bu bağlamda beklenen ekonomik reformların ertelenmesi ihtimali (Moody’s burada
aba altından sopa gösteriyor-M.D.). Moody’s yetkililerin retoriklerinden ziyade
faaliyete geçmelerini bekliyor.
Türkiye IG ratingini yitirirse ne olur?
►Para politikası: Lira daha da
zayıflar ( 1 $ = 3.20 Lira); enflasyon % 8,2’ye yükselir ve faiz oranı % 8,75’e
kadar çıkar. Bu arada şirketlerin döviz
açığı pozisyonunun GSYH’nin % 27’si civarında olması Merkez Bankası için bir
handikap oluşturuyor.
►Maliye politikası: 2016 yılında
bütçe açığı % 2’ye çıkar. En büyük etki portföy yatırımları üzerinde olacaktır.
Tahvile gelen yatırımcı toplam sermaye akımlarının % 30’unu oluşturuyor.
►Turizm gelirlerindeki azalma (% 30
dolayında) cari açığın artmasına neden olacaktır. Devlet ve büyük sermaye
örgütleri not düşürümünü önleyebilmek için büyük çaba içindeler. Not düşürümü
olmazsa lira geçici olarak değer kazanır ama sonrasında 3,05’te istikrara
kavuşur.
►Bizi endişelendiren devlet
tahvillerinin % 43’ünün darbe günü itibariyle yabancıların elinde olması ve
bunların vadelerinin 2026’ya kadar olması durumu.
►Moody’sin notu (Ba1)’e düşürmesi
Türkiye’yi iki IG notlaması dışında bırakır ki bu durum devlet tahvillerinin IG
endekslerinden dışlanması demektir. Bu anlamda 3 milyar dolarlık bir satış
beklenebilir. 10 yıllık tahvillerin spredi 390 puana kadar yükselir. CDS’ler de yükselir.
Hiç yorum yok:
Yorum Gönder